美债“滚雪球”式增长 新兴经济体如何自救

　　抢在美国政府可能“停摆”的前一天，当地时间11月16日，美国总统拜登签署了一项短期拨款法案，以维持联邦政府继续运转。该法案将暂时维持联邦机构现有资金水平，部分机构和项目将获得维持运转至2024年1月19日的资金，其他机构和项目将获得维持运转至2024年2月2日的资金。这意味着，美国决策者又一次用“拖字诀”暂时化解了美国债务问题。

　　今年以来，美国政府债务压力与日俱增，庞大的债务规模使得各界对美国财政可持续性以及政府债务违约风险的担忧加剧。尽管美债长久以来都被视为“全球资产定价之锚”，但在10月下旬，长期美债价格大幅下滑，美债市场“熊”态十足：与2020年3月峰值相比，10年期美债价格下跌46%，跌幅接近2000年互联网泡沫破裂后美国股市下跌49%的水平；30年期美债暴跌53%，接近金融危机期间美股57%的暴跌幅度。数据显示，10月下旬，基准的10年期美国国债收益率16年来首次触及5%——相对于7月美联储首次暂停加息之时，该收益率已经走高了近1个百分点。

　　事实上，美国债务问题可谓是困扰市场的“老大难”之一。在美联储等发达经济体央行大幅加息之后，美国债务的“大雪球”未来将滚向何处？其会对美国金融市场、美国经济乃至全球经济带来哪些影响？

　　美债占GDP比重屡创新高

　　“按照投资者属性划分，美国政府债务分为两大类：一类是公众持有债务。美国国债的公众持有者包括外国政府、外国投资者、其他政府机构。另一类是联邦政府内部持有者。政府内债务相当于政府的一个部门借款给另外的部门。”中国银行研究院主管、中国人民大学国际货币研究所(IMI)特约研究员边卫红在接受《金融时报》记者采访时表示，回顾历史，美国政府债务问题演进大致分为以下四个阶段：一战至大萧条时期；二战至布雷顿森林体系解体；二十世纪80年代中期至美国次贷危机；美国次贷危机至今。

　　边卫红表示，在当前阶段，次贷危机及新冠疫情暴发成为两个关键性节点。次贷危机发生后，美国实施了史无前例的宽松货币政策及积极财政政策，美国政府债务规模急剧攀升。2009年，美国公众持有的债务占国内生产总值（GDP）的比重由2008年的39.2%跃升至52.2%，并在2010年底突破60%。2013年，受医改法案及政府年度预算法案影响，美国短期陷入“停摆”状态，美国政府债务规模达11.98万亿美元，占GDP比重为71.90%。新冠疫情暴发后，受一系列经济刺激政策影响，美国债务规模及占GDP比重屡创新高。

　　截至2022年底，美国政府债务总规模已经达到31.4万亿美元。其中，约24万亿美元（78%）是公众持有的债务，为政府从国内外投资者借入的资金；其余的7万亿美元（22%）是政府内部债务，比10年前增加了2万亿美元。就美国公众持有债务而言，境内投资者持有约三分之二，另外三分之一为境外投资者持有。美联储以6万亿美元的持仓份额占据公众持有债务总额的近四分之一，成为最大的美债持有者。

　　美国政府利息负担沉重

　　2013年至2019年，美国政府利息负担已经呈现波动性攀升的态势。2020年至2021年以来，美国超低利率水平使政府债务付息规模出现下降。然而，随着美国通货膨胀率大幅攀升，自2022年3月以来，美联储开始了激进大幅加息，联邦政策利率水平快速升至近40年的高位。迄今，美联储已经加息11次，累计加息幅度高达525个基点。美联储大幅加息使得美国政府利息负担压力进一步增大，利息支出攀升，利息支出占GDP的比重呈现回升态势。数据显示，在美联储加息的影响下，2023财年美国支出的净利息成本就达到6590亿美元。

　　对于美联储紧缩政策对美债带来的影响，美联储多位要员表示关注。11月7日，美联储理事沃勒表示，对债券市场来说，美国国债收益率近几周的飙升无异于一场“地震”。沃勒指出，美国政府借款的增加提升了对未来利率上升的预期，而美联储为未来几个月再次加息留有余地。然而，债市收益率上升导致金融环境收紧，可能会削弱进一步加息的动力。无独有偶，美国达拉斯联储主席洛根同日也表示，将关注美债收益率走势，以权衡对政策的影响。他还预计，将看到金融条件继续收紧。美联储主席鲍威尔也对美债收益率走高现象表示关注。他说，加息的意义在于影响金融状况，而近期美国长期国债收益率上升正导致金融状况收紧，有必要观察接下来的发展态势。

　　“美联储大幅加息之后，高利率会加大美国政府的偿债负担。”上海金融与发展实验室主任曾刚在接受《金融时报》记者采访时表示，美国通过货币化债务的规模，在过去一段时间，不但没有下降反而上升。而美联储利率的快速上升，实际上加大了美债的偿还压力，由此带来的一些风险已经显现出来。例如，包括美国国债在内的这种中长期债券价格的下跌、硅谷银行等美国银行业风波事件等。从美国政府的角度来说，为了偿还利息负担沉重的旧债，不得不发行更多的新债。但新债发行是受到市场约束的，这就给美国当前“发新债还旧债”的滚动能力带来考验。

　　存在系统性风险隐患

　　伴随着美国债务“滚雪球”式增长，此间蕴含的各种风险也不容小觑。综合来看，目前各界对美债风险的担忧主要集中在以下几个方面。如果投资者担心政府债务积累不再可持续，这些压力可能最终导致债务危机；如果投资者对偿还外币计价债务能力的担忧引发对固定或挂钩货币的投机攻击，快速的债务积累可能导致货币危机；如果私营部门资产负债表的脆弱性引发银行恐慌，也或将引发银行危机。另外，高水平的公共债务对经济增长有负面影响，过高的政府债务会影响美国偿付能力和美元的货币稳定性，将破坏美国基于“国债较为安全”的观点而采取的融资策略。

　　“如若美债市场持续吃紧，这意味着美国国债风险将不断上升。”曾刚表示，其中蕴含的系统性风险值得警惕，毕竟美债属于国际上重要的金融资产，且被众多金融机构、投资者所持有。美债本身出现的巨幅波动，都会带来连锁性反应。在2024年以及未来的一段时间内，美债问题仍将是全球金融市场上非常大的“灰犀牛”；这个“灰犀牛”大家都是能看见的，但其未来的演化存在不确定性。如果美联储不继续加息，未来利率下行的话，有可能会有助于美债压力的缓解。目前来看，虽然美联储暂停加息，但利率仍处在高位，美债风险还是令人担忧的。

　　“由于美国国债在全球金融体系中占据特殊地位，美国政府债务问题具有明显的负面外溢效应。”边卫红表示，首先，美国政府大量发债弥补财政缺口，高债务的挤出效应显现。美国政府债务规模连年攀升，不仅会对国家信用造成负面影响，也会进一步限制财政政策的实施空间。美国大规模的政府债务将进一步挤出私人投资，损害经济长期增长潜力，并增加经济内部的波动性。

　　其次，美债大量发行，虹吸市场流动性，加剧了错配风险。一方面，美国国债发行量激增，美元流动性大规模从金融市场转向美国财政部，给金融体系带来新的压力。美债虹吸效应可能进一步降低银行业的存款规模，对美国中小银行造成冲击。另一方面，根据持有人情况，美国政府大规模发行的债券将主要由国内机构承担，美国货币市场基金可能会成为本轮债券发行的最大融资方，将进一步推高举债的利率水平。此外，值得关注的是，以美元、欧元、日元和英镑计价的核心政府债券市场在过去10年发生显著变化。核心政府债券市场之间关联度增强，在压力时期更容易出现流动性失衡。随着未偿还政府债务的增长，投资者更多地将政府债券用于交易、对冲策略或流动性管理。核心政府债券越来越高的“渗透度”将加大持有人对市场冲击的敏感性，各种市场参与者，尤其是非银行机构对流动性需求大幅飙升，加剧了政府债券市场的严重错位，易于引发类似于2020年3月的金融动荡。

　　再次，美国债务上限逼近，市场避险情绪传染，加剧了金融脆弱性。市场避险情绪的变化是导致美债市场出现大幅波动的重要因素之一。2023年5月下旬，美国债务上限最后期限逼近，1个月期美债收益率一度突破6%，投资者对于美国政府债务违约的恐慌使金融市场震荡加剧。由于全球金融市场避险情绪增强，引发国际资本大幅回撤。一些新兴市场国家受到恐慌情绪影响，国际资本迅速流出，本币大幅贬值，外汇储备面临缩水。未来，随着美国政府债务违约风险反复出现，不仅将对美国国内市场情绪、投资者行为以及资产价格造成冲击，也将通过市场传染，增加全球金融体系的脆弱性。

　　最后，美国财政赤字化机制，长期将使美元货币信用受损，外国投资者转向减持美债。近年来，国际形势复杂多变，叠加美国债务上限风波不断，投资者对美元资产安全性的担忧日益增加。在去全球化浪潮下，区域经济金融合作深化，将进一步减弱外国投资者对美债的需求。部分经济体逐渐摆脱美元依赖，避免成为美国债务“陷阱”的牺牲品。截至2022年12月末，外国投资者持有美国国债的规模约为7.3万亿美元。其中，54%由外国政府持有，46%由外国私人投资者持有。外国投资者持有美国国债份额在2011年达到49%的峰值后，逐步回落至2022年底的30%。美债外国持有者中，部分新兴经济体持有比重较大，一旦美国国债市场剧烈动荡，收益率大幅调整，对这些新兴经济体的金融稳定将带来深刻影响。长期而言，未来随着美元信用透支加剧，美国财政赤字货币化将削弱美元的国际主导货币地位。

　　新兴经济体须保持警惕

　　2023年8月1日，国际评级机构惠誉将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下降到“AA+”，这是2011年美国债务上限危机以来三大评级机构首次下调美国信用评级。虽然历史上美国国债从未出现过实质性违约，但债务上限僵局无疑将削弱美国政府的公信力。为此，美国政府着手组建了债务和赤字工作组，探索所有法律和政策选择，拟提出债务上限框架，实现避免国债违约、 推进可持续的预算以及解决长期财政健康问题等目标。

　　在被问及美债难题有何破解之道时，曾刚回答称，中长期来看，包括美国在内的发达国家利率不大可能会维持在高利率状态，还是会回到从前相对比较低的状态中。至于美国高负债发展模式的最终破解，可能只能有赖于其内部长期改革；但从目前来看，美国要实施相关的改革也比较困难。

　　边卫红表示，基于美国债务问题演进及其外溢效应分析，新兴经济体需关注以下几个问题。第一，研判美国债务未来演进路径以及债务风暴的触发点，跟踪债务上限触发机制、美国债务和赤字工作组后续进展。第二，重新评估，理性看待持有的美国国债规模、结构、风险传导新特征。第三，结合自身国情及政府债务特点，考量本国财政可持续性问题。新兴经济体应从实际出发，采取主动、精准、有效的前瞻性措施，审慎辩证地考量本国财政可持续性问题，防范主权债务风险。第四，逐步摆脱货币原罪，调整美元计价债务规模，发行多币种计价外债。近年来，新兴经济体逐步提高本币计价外债的发行，减少外币依赖。国际清算银行（BIS）的数据显示，新兴经济体发行的以本币计价的国际债券占比从1980年的0.12%增长到2023年一季度的2.58%；美元计价外债占比从1996年的80.14%逐步降至78.61%。新兴经济体发行的外币债券占比依然较高，仍面临货币原罪问题的困扰。新兴经济体应致力于降低外币债务面临的脆弱性。一是探索发行多币种外币债务，除美元外可考虑发行欧元、日元、英镑以及新兴经济体货币计价的债务。二是增强国内金融市场的深度和活力，提高应对外部冲击的能力。三是扩大外汇储备规模，维持汇率稳定和增强债务偿还能力，减轻市场的不稳定性。四是加强国际合作。与国际金融机构、多边开发银行等合作，寻求更优惠的融资条件，降低债务成本。